Episodul explică modul în care creditele ipotecare riscante au fost împachetate în produse financiare aparent sigure, contribuind la declanșarea crizei din 2008. Sunt prezentate mecanismele pariurilor împotriva pieței și investitorii care au anticipat prăbușirea, deși nimeni nu îi asculta.

Criza imobiliară din 2008 și lecția pariurilor împotriva consensului

Într-un episod al emisiunii Feed Your Mind, Cristian Sima pornește de la apropierea unei posibile bule în sectorul inteligenței artificiale și propune revenirea la criza imobiliară din 2008, considerată cea mai gravă criză financiară de la Marea Depresiune din 1929. După aproximativ trei ani, piața a fost stabilizată printr-o expansiune monetară amplă, iar bursele au recuperat ulterior pierderile. Ca reper, indicele bursier american a coborât de la aproximativ 14.000 la 7.000 de puncte, ajungând ulterior la 52.000. Ideea esențială este că o pierdere temporară de 50% nu este neapărat definitivă pentru un investitor care își păstrează poziția pe termen lung.

O bulă financiară apare atunci când prețurile activelor cresc mult peste valoarea justificată de veniturile, profiturile sau utilitatea lor, alimentate de așteptarea că vor continua să crească. O criză financiară începe când pierderile dezvăluite într-o piață afectează creditarea, lichiditatea și încrederea în instituții. Indicele bursier este un indicator agregat al evoluției unui grup de acțiuni, iar expansiunea monetară reprezintă măsurile prin care banca centrală mărește disponibilitatea banilor și reduce costul finanțării.

Cartea, filmul și pariurile împotriva creditelor ipotecare

Cartea The Big Short, scrisă de Michael Lewis, urmărește investitorii care au anticipat prăbușirea creditelor ipotecare substandard. Lewis a scris și Flash Boys, volum despre tranzacționarea automatizată și despre episodul în care programele informatice ale pieței au amplificat rapid mișcările bursiere. Înainte de falimentul Lehman Brothers, mai mulți investitori au adoptat o poziție contrară pieței, adică au pariat împotriva direcției dominante. Nu au recurs neapărat la vânzare în lipsă, prin care un activ împrumutat este vândut cu speranța răscumpărării lui la un preț mai mic, ci au cumpărat contracte de protecție împotriva riscului de neplată.

Un astfel de contract, numit CDS, seamănă cu o asigurare financiară: cumpărătorul plătește o primă de asigurare, iar vânzătorul promite o compensație dacă datoria de referință nu este plătită. Dilema morală este evidentă: dacă cineva poate câștiga din distrugerea activului altuia, interesul său nu mai coincide cu interesul proprietarului. În piețele financiare, această situație nu dovedește automat existența unei fraude, dar creează un risc de stimulare a comportamentelor care favorizează prăbușirea.

Printre personajele centrale se află Michael Burry, medic neurolog și investitor atipic, prezentat cu un ochi de sticlă, obiceiul de a merge desculț prin birou și pasiunea pentru tobe. Cristian Sima îi apreciază excentricitățile și îl compară, în registru ironic, cu Zănescu. Burry conduce fondul de investiții Scion, un vehicul care adună capitalul mai multor investitori și îl plasează în active considerate subevaluate sau în companii aflate în dificultate, dar cu șanse de redresare prin fuziuni ori aport de capital. Deși rezultatele sale au fost spectaculoase, fondul administra doar zeci de milioane de dolari, iar averea personală a lui Burry era de ordinul câtorva milioane. Analizând un pachet de credite ipotecare, el observă că peste 30 de împrumuturi aveau să devină neperformante sau erau deja neachitate.

De la produse aparent sigure la un lanț de risc

Greg Lippmann, agent de tranzacționare la Deutsche Bank, vindea produse ipotecare riscante și, ulterior, contracte de protecție împotriva neplății lor. Steve și Jamie, care administrau într-un garaj un fond de numai câteva milioane de dolari, încearcă și ei să parieze împotriva acestor credite. În film, Brad Pitt interpretează personajul care îi sprijină; el închide poziția din Toscana, obținând câștiguri de miliarde, iar Steve și Jamie ajung la un câștig de aproximativ un miliard de dolari.

Adaptarea cinematografică a fost mai romanțată decât relatarea documentară, dar a avut un succes remarcabil. Regizorul Adam McKay, cunoscut anterior pentru comedii, a primit cinci nominalizări la Oscar și a câștigat premiul pentru scenariu adaptat. Ulterior, el a realizat și un film despre Dick Cheney, vicepreședinte în administrația lui George W. Bush. Analiza discută contribuția indirectă atribuită lui Cheney la invazia din Afganistan și la menținerea unor dobânzi scăzute, pe fondul intereselor petroliere, precum și legăturile politice invocate în raport cu criza din 2008.

Steve este reprezentat ca fiind mult mai extrovertit și mai agresiv decât Michael Burry. În cluburi de noapte, el întreabă dansatoarele câte locuințe au cumpărat prin împrumuturi. Răspunsurile — două case și trei apartamente, deși veniturile lor depindeau în principal de bacșișuri și nu de un salariu stabil — îi confirmă că standardele de creditare deveniseră absurde.

Băncile au amestecat creditele riscante cu cele solide și au format un pachet de credite. Prin securitizare, fluxurile viitoare de plată au fost transformate în titluri garantate cu ipoteci, vândute investitorilor. Agențiile de evaluare a riscului au susținut că, dacă numai 5% dintre împrumuturi nu sunt plătite, iar 95% sunt achitate, pachetul rămâne solid. Problema era că împrumuturile nu erau independente: aceeași scădere a prețurilor locuințelor putea afecta simultan o mare parte dintre ele.

Diversificarea reduce riscul numai când activele nu reacționează toate la același factor. Amestecarea unor credite diferite nu face riscul să dispară; uneori îl ascunde și îl concentrează într-o structură mai greu de verificat.

Lanțul financiar s-a construit în mai multe etape:

  1. o instituție acorda credite unor persoane cu capacitate redusă de rambursare;
  2. creditele erau grupate și transformate în titluri vandabile;
  3. o obligație garantată prin datorii (CDO) redistribuia plățile și pierderile între mai multe niveluri de risc;
  4. un contract CDS oferea protecție împotriva neplății, uneori fără ca beneficiarul să dețină activul inițial.

Astfel, riscul putea fi creat, vândut, reambalat și asigurat succesiv, fără ca fiecare participant să mai vadă clar calitatea creditelor de la origine.

Creșterea continuă a prețurilor locuințelor a făcut ca împrumuturile neperformante să rămână ascunse. Atât timp cât locuința se scumpea, banca putea recupera aparent banii prin executare și revânzare. Lichiditatea suplimentară îi permitea să acorde noi împrumuturi, inclusiv împrumuturi de tip NINJA, destinate unor persoane fără venituri verificabile, loc de muncă stabil sau active. Băncile își asumau că prețurile vor crește în continuare și că datoriile vor fi recuperate în zece sau douăzeci de ani.

Modelul crea stimulente perverse: instituția care acorda creditul nu era neapărat interesată de rambursarea lui, deoarece îl putea vinde imediat. Goldman Sachs este menționată ca exemplu al unei piețe în care creditele erau create, amestecate, vândute și apoi însoțite de protecții financiare. Un instrument derivat își dobândește valoarea din evoluția unui alt activ sau eveniment; multiplicarea acestor contracte a făcut ca o problemă imobiliară să se transforme într-un risc sistemic, capabil să afecteze întregul sector financiar.

Diferența dintre un credit ipotecar standard și unul substandard ține de capacitatea și istoricul debitorului. Primul presupune venituri verificabile și garanții suficiente; al doilea este acordat unui client cu risc ridicat. Când cele două categorii au fost puse în același pachet, investitorul nu a mai înțeles ce cumpără.

Complexitatea nu trebuie confundată cu valoarea. Un produs poate avea formule sofisticate și totuși să ascundă o pierdere simplă. Faptul că o strategie a crescut în ultimele șase luni nu demonstrează că va continua să crească. Analogia cu teoria relativității a lui Einstein este utilă: o idee poate fi dificilă pentru cineva fără pregătire, dar dificultatea de înțelegere nu constituie, singură, dovada calității sau a profitabilității.

  • investitorul trebuie să identifice sursa randamentului;
  • trebuie să înțeleagă cine suportă pierderea;
  • trebuie verificat dacă riscurile sunt independente sau doar reambalate.

Intervenția monetară și dezvăluirea pierderilor

Cartea a apărut în 2010, iar filmul în 2015, la șase ani după criză, când memoria evenimentului era încă vie. În relatarea analizată, intervenția lui Ben Bernanke la Federal Reserve a inclus reducerea bruscă a ratei dobânzii până la 1% în 2007 și cumpărarea masivă de titluri de stat, în valoare de aproximativ șase trilioane de dolari. Bursa a reacționat imediat, dar revenirea inițială a durat mai puțin de o lună. Expansiunea monetară a împiedicat colapsul creditării, fără să transforme activele riscante în active sănătoase.

Countrywide Financial este prezentată drept compania care acorda împrumuturi de tip NINJA și le vindea ulterior instituțiilor mari. Profitul provenea din comisioane și din posibilitatea de a transfera rapid creditele. Împrumuturi care ar fi trebuit să se vândă cu 20 sau 30 de cenți pentru fiecare dolar ajungeau să fie transferate la o valoare artificială apropiată de 100%. De aceea, compania ajunsese să fie evaluată la bursă la aproximativ de 20 de ori nivelul justificat de profitul său real.

Criza nu poate fi redusă la o simplă criză de încredere. O criză de încredere apare când participanții încetează să mai creadă în solvabilitatea celorlalți; însă aici existau și pierderi reale, ascunse în bilanțuri. Spre deosebire de o criză de supraproducție, în care oferta depășește cererea în economia reală, criza din 2008 a combinat creditarea excesivă cu evaluarea greșită a riscului.

La 15 septembrie 2008, Lehman Brothers a intrat în faliment, în timp ce Merrill Lynch și Bear Stearns au dispărut ca instituții independente: Merrill Lynch a fost preluată de Bank of America, iar Bear Stearns de JPMorgan. Falimentul înseamnă incapacitatea de a-și onora obligațiile, iar lichidarea presupune vânzarea activelor pentru plata creditorilor. Unele active considerate fără valoare au recuperat ulterior bani, în timp ce acționarii au recuperat foarte puțin sau nimic.

Legea Glass-Steagall, adoptată după criza din 1929–1932 în perioada lui Roosevelt, separa băncile comerciale de băncile de investiții. Primele finanțau economia curentă și gestionau depozitele, iar celelalte făceau tranzacții bursiere, administrau investiții și utilizau instrumente derivate. Goldman Sachs, Lehman Brothers și Salomon Brothers aparțin primei categorii, în timp ce JPMorgan și Bank of America au avut și activități comerciale. Morgan Stanley s-a desprins istoric din JPMorgan.

România a resimțit criza mai ales prin băncile străine și prin instituțiile locale care acordaseră multe credite imobiliare, inclusiv Banca Transilvania. Impactul a fost totuși limitat de absența unui sector important de bănci de investiții. Bursa de la Sibiu nu a devenit un centru financiar comparabil cu Wall Street, iar pierderile provenite din produse structurate complexe au fost mai reduse.

Lăcomia, efectul de turmă și lecția finală

Concluzia centrală este că lăcomia poate duce la ruină, dar și că presiunea grupului face dificilă adoptarea unei poziții prudente. Când toți cumpără Nvidia, Apple sau SpaceX, retragerea pare o greșeală. SpaceX este dată ca exemplu: după o creștere până la 220, prețul a coborât la 116, iar cei care cumpăraseră sus au rămas cu pierderi. Acesta este efectul de turmă, prin care investitorii imită majoritatea și ignoră riscul.

În euforie, lichiditatea pare nelimitată și fiecare cumpărător găsește imediat un alt cumpărător. În panică, procesul se inversează: toți caută ieșirea simultan, iar prețul scade tocmai pentru că dispar cumpărătorii.

O supraevaluare bursieră devine vizibilă adesea abia după izbucnirea crizei. Investitorii nu vând, de regulă, când toată lumea vorbește despre maxime istorice, ci atunci când frica îi obligă să accepte pierderile. În cazul Lehman Brothers, câștigurile ulterioare din lichidarea activelor au fost obținute de bănci, alte bănci de investiții și avocați, nu de acționarii obișnuiți.

Următoarea criză nu va reproduce neapărat mecanismul din 2008. Lecția transferabilă este necesitatea de a înțelege sursa randamentului, calitatea activelor și distribuția pierderilor înainte de a investi. Pentru această perspectivă, sunt recomandate filmul The Big Short și cărțile lui Michael Lewis, The Big Short și Flash Boys: piețele pot părea calme până în momentul în care riscurile ascunse devin imposibil de ignorat.

Glosar de Termeni Tehnici

TermenExplicație
Bulă financiarăPerioadă în care prețurile activelor cresc mult peste valoarea justificată de veniturile și riscurile lor, alimentate de așteptări speculative.
Criză financiarăPerturbare majoră a sistemului financiar care afectează simultan instituțiile de credit, piețele și economia reală.
Indice bursierIndicator calculat pe baza unui grup de acțiuni pentru a măsura evoluția generală a unei piețe.
Expansiune monetarăCreștere amplă a cantității de bani și a lichidității din economie, inclusiv prin cumpărarea de titluri de stat de către banca centrală.
Credit ipotecarÎmprumut garantat, de regulă, cu locuința cumpărată sau cu un alt imobil.
Credit ipotecar substandardÎmprumut acordat unui debitor cu venituri, garanții sau capacitate de plată insuficient verificate.
Credit ipotecar standardÎmprumut acordat unui debitor considerat solvabil pe baza veniturilor, activelor și istoricului financiar.
Credit neperformantÎmprumut ale cărui rate nu mai sunt achitate conform condițiilor contractuale și care prezintă un risc ridicat de pierdere.
Împrumut de tip NINJAÎmprumut acordat fără verificarea unor venituri, a unui loc de muncă sau a unor active suficiente.
Pachet de crediteGrup de împrumuturi reunit și tratat ca un singur produs financiar pentru vânzare sau transfer.
SecuritizareTransformarea unui grup de creanțe, precum ipotecile, în titluri financiare care pot fi vândute investitorilor.
Titlu garantat cu ipoteciInstrument financiar ale cărui plăți depind de ratele achitate de persoanele care au contractat creditele ipotecare din portofoliu.
Obligație garantată prin datorii (CDO)Instrument financiar construit din datorii grupate și împărțite pe niveluri diferite de risc și prioritate la plată.
Contract de protecție împotriva riscului de neplată (CDS)Contract derivat prin care o parte plătește o primă pentru a primi compensație dacă debitorul nu își achită obligația.
Primă de asigurareSumă plătită periodic pentru menținerea unei protecții financiare împotriva unui risc convenit.
Agenție de evaluare a risculuiInstituție care estimează capacitatea unui emitent sau a unui produs financiar de a-și îndeplini obligațiile.
Rată a dobânziiProcentul care exprimă costul împrumutării banilor sau remunerația acordată pentru economisirea lor.
LichiditateUșurința cu care un activ poate fi transformat în bani fără o pierdere importantă de valoare.
Poziție contrară piețeiInvestiție construită pentru a obține câștig atunci când prețul sau valoarea unui activ scade.
Vânzare în lipsăStrategie prin care un investitor vinde un activ împrumutat și urmărește să îl răscumpere ulterior la un preț mai mic.
Fond de investițiiStructură care reunește capitalul mai multor investitori și îl plasează în active potrivit unei strategii.
Bancă de investițiiInstituție specializată în tranzacții pe piețele de capital, finanțări corporative și produse financiare complexe.
Bancă comercialăInstituție care atrage depozite și acordă credite pentru activități economice și nevoi curente.
Instrument derivatContract financiar a cărui valoare depinde de evoluția unui activ, a unei rate, a unui indice sau a unui alt indicator.
Risc sistemicRisc ca problemele unei instituții sau ale unui segment de piață să se transmită întregului sistem financiar.
Criză de încredereSituație în care participanții la piață nu mai cred că instituțiile, activele sau obligațiile financiare sunt sigure.
Criză de supraproducțieCriză provocată de producerea unei cantități de bunuri mai mari decât cererea solvabilă a pieței.
Efect de turmăTendința investitorilor de a copia deciziile majorității, chiar și atunci când evaluarea individuală indică riscuri.
Supraevaluare bursierăSituație în care prețul unei acțiuni sau al unei piețe depășește semnificativ valoarea justificată de rezultatele și perspectivele economice.
LichidareProcesul prin care activele unei persoane sau instituții sunt vândute pentru achitarea obligațiilor restante.
FalimentStare juridică și economică în care un debitor nu își mai poate plăti datoriile la scadență.
Stimulente perverseRecompense sau interese care îi determină pe participanți să adopte comportamente profitabile pe termen scurt, dar distructive pentru sistem.